Los tenedores de bonos

Se apuesta a que los bajos precios de la cesta petrolera se mantengan contrayendo su flujo

Pdvsa al observar que su flujo de caja está comprometido para concretar los pagos, ha generado una estrategia de canje.

A primera vista, según los documentos legales que están incluidos en los prospectos de emisiones de bonos de la estatal petrolera, los cambios de las condiciones futuras deben de ser aceptadas voluntaria-mente por los tenedores, ya que si no, sería un evento de crédito default.

A este propósito, el cambio voluntario de $7.100 millones por vencimientos posteriores debe traer algún tipo de atractivo para que los tenedores se vean altamente atraídos. En el mismo orden de ideas, el único objetivo que tiene la estatal petrolera es la flexibilización de sus pagos de deuda en el corto plazo.

Es necesario recalcar que la inclusión de Citgo con el fin de estimular a los tenedores al cambio, pone en evidencia a la estrategia que tiene Pdvsa de evitar un cese de pagos, pero no toman en cuenta que de darse este escenario las consecuencias negativas repercutirían también en la república.

A partir de la inclusión de Citgo, surge la idea que los inversionistas institucionales, (llámense fondos o aliados a Pdvsa), que cuentan con estructuras financieras y legales para analizar y entender más rápido la transacción saben cómo darle valor a la garantía a las acciones de Citgo. Los bonos Citgo son calificados B+, mientras que los Pdvsa son CC. Permitiendo que haya una mayor participación en los nuevos bonos Pdvsa. En el margen de los inversionistas institucionales y debido a sus estructuras financieras y legales, la estatal parece no manejar que estos solo poseen un porcentaje pequeño invertido en estos bonos, ocasionando que un impacto negativo pase desapercibido en los resultados.

Pdvsa en el momento que puso sobre la mesa su mejor activo (Citgo), fue previendo a que los bajos precios de la cesta petrolera se mantengan en 2017, contrayendo así su flujo de divisas más de lo que está. Esta reducción de los precios del crudo junto el descenso de la producción local, será altamente percibida por los tenedores, ya que las proyecciones para 2017 en el precio del crudo no son nada alentadoras, y pondrán en alerta a los tenedores a abstenerse al canje.

En el marco de la especulación en el precio del petróleo en línea, los inversores pueden elegir a menudo entre distintos activos en función de la zona de producción de esta materia prima. Se trata de una clase de petróleo bruto que los economistas utilizan como valor estándar para determinar el precio del petróleo en los mercados de intercambio, en el marco de contratos a largo plazo. Para nuestro análisis, el WTI será usado como precio de referencia ya que las condiciones de esta materia prima es más cercana.

Cuerda floja

Es bueno destacar que tras este panorama, favorecedor en el corto plazo para la estatal petrolera, pero nada alentadora para el cierre de 2016 y el primer trimestre de 2017 los compromisos estarán más que en una cuerda floja para los nuevos bonos de Pdvsa. Durante el año en curso, el precio del WTI ha ganado 103.79% des de su precio mínimo de $26.11 por barril, pero sin poder superar la media móvil de 20 periodos, lo cual revela que para el año entrante seguirá los linderos bajista.

Basándonos a este análisis técnico y volviendo al punto de la deuda externa, si los tenedores posee un “MIX” por iguale valor nominal de ambos papeles 2017, el precio estimado puede ser de hasta 80%. Pero el nuevo bono 2020 se estimaría en 64%.

En teoría, los tenedores que posean un “MIX” y decidan ir al canje, deberían recibir por cada $1.000 en valor nominal de bonos 2017, $1.400 en títulos 2020. Pero bajo las condiciones presentadas por Pdvsa, esta compensación no se dará, pues los términos del intercambio son de 1 a 1, por ahora, $1.000 de los Pdvsa2017 serán $1.000 en instrumentos 2020.

Ante esta problemática, Pdvsa y los tenedores presentar dos opciones. Para Pdvsa, la primera seria el pago de la totalidad de los vencimientos de los bonos 2017 que no es lo que busca Pdvsa y en segunda instancia dar una garantía que fuese totalmente atractiva cuyo valor compense el spread de intercambio de 1:1 (Ante estas condiciones, Pdvsa ha optado por dar como garantía el 50,1% de las acciones de Citgo para incentivar el canje)

Por el lado de los tenedores, hay varias opciones. En primera instancia el “no” aceptar el cambio y cobrar fin de año, el quedarse con el canje y tener acciones de Citgo pero teniendo en cuenta que el valor de la garantía dependerá netamente de cuantos tenedores entren al canje y dependiendo de los precios petroleros.

Este escenario es una buena opción para los tenedores, pero no tan buen resultado para Pdvsa, podrían inferir que el canje no ha sido ”exitoso”. Por otra parte, un escenario en donde el canje sea ampliamente aceptado, implicaría que el valor de la garantía se diluiría entre muchos participantes, y a la vez mayores pagos de Pdvsa se distribuirán a mediano plazo.) o vender y salirse del riesgo de Pdvsa e irse a otro activo con menos riesgo o adquirir títulos a mediano plazo Pdvsa2020 y 2021 y mantenerse en riesgo. Aquí conviene detenerse un momento a fin de que los tenedores sepan que el bono Pdvsa2020 es un bono con 4 amortizaciones anuales iguales a partir del 2017, es decir, amortizaciones: 2017, 2018, 2019 y 2020 pero presentando alto riesgo de impago para 2017 debido a las proyecciones técnicas del crudo.

Pdvsa pudiese estar comprometiéndose aún más para el futuro, acercándose cada vez más al riesgo de incurrir en default, aunque a toda costa se pretende sacrificar compromisos sociales antes de no pagar la deuda.

NAPOLEÓN LAZARDI MACIAS
Analista financiero y especialista en análisis técnico de mercado de capitales
@nlazardim